考量一家发售公司盈利能力，净资产收益率最为关键，高利润率是提升净资产收益率的一种方式。那如果过度重视高利润率，虽得之桑榆，却免不了失之东隅。
刊发特约研究员 孙旭东／文
在格力集团（000651.SZ）1月16日召开的2019年第一次股东大会决议上，有股民问企业2018年利润率是否会有所下滑，格力董明珠回答——经营规模做大了，利润率略微降低是正常。
格力集团净利润率多年以来一路飙升
我猜测，该投资人问的问题应该是2018年企业利润率是否会下降。一来那时候刚进到2019年，也许许多人的思想只停留在2018年；二来格力集团2018年的盈利并未发布，这时候问2019年的现象有点过着急。
如果我的猜想创立，那样上边真的是有意思的互动问答。
最先，剖析已发布的财务报表，你对格力集团利润率下降并不是特别担忧。虽然2018年前三季度企业的净利润率（隶属于上市公司股东的纯利润/营业总收入）14.07%，较2017年全年度数（14.93%）有所下滑，可是却过去几年的情况来看，全年度净利润率均高过前三季度数，且2018年前三季度的净利润率高过2017年同期的13.80%。
次之，假如格力集团2018年的净利润率确实下降，还真的必须关注一下。格力董明珠于2012年5月出任公司董事长，自此至2017年，企业的净利润率一路飙升，分别是7.37%、9.06%、10.11%、12.46%、14%和14.93%。与2011年对比，2017年其营业总收入增加了0.80倍，净利润率增加了1.38倍。
我很久以前就提出，考量一家发售公司盈利能力的财务指标分析是以净资产收益率为最关键，而高利润率只不过提升净资产收益率的一种方式。感兴趣的阅读者可以看一下自己写的《价值投资从看懂财报开始》一书第2章相关知识。
即使如此，近期我留意到，好多人过度注重利润率了。
比如，格力董明珠在《2018让世界爱上中国造》论坛上上台演讲时，为了能表明格力集团是一家好的公司，表明，“在家电业，格力集团的收益达到15%，第二名仅有7%。”依据统计数据来推断，格力董明珠话中的“赢利”是指“净利润率”。
格力地产过多重视净利润率
又如，与格力集团颇有渊源的格力地产（600185.SH）前不久公布了一则回应公示辩驳新闻媒体，该报导名为《总市值大跌 股价大跌 资金链断裂 格力地产左右为难》。格力地产在公告中称，“截止到2018年9月30日，公司净资产为75.79亿人民币，2018年1月至9月实现净利润3.89亿人民币，利润率42.51%，净利润率21.41%，依据东方财富官网发表的数据，企业利润率和净利润率企业排名分别是 42/141和38/141，企业经营质量优良，在同行业中排名前列。”
英雄所见略同，该消息称格力地产“资金链断裂”犯低级错误，但格力地产的经营质量，特别是2018年，的确无法比较满意。2018年前三季度，格力地产完成主营业务收入18.19亿人民币，同比减少17.22%；完成属于上市公司股东的纯利润3.90亿人民币，同比减少6.34%；加权平均值净资产收益率为4.93%，同比下降了0.83个百分点。纯利润的减幅小于主营业务收入减幅，说明企业的净利润率持续上升。但是，在这样的情况下，高利润率又有多大意义呢？另据以上报导，同时期“房产开发领域均值运营收入增长率为35.05%，均值净利润增长率为34.45%。”
那样，难题存在于哪儿？依据年度报告中的数据去分析，我觉得可能就是因为格力地产的商品市场价过变高，市场销售受阻。
将格力地产和万科（000002.SZ）做一下较为就明白了，后者是房产开发行业里公认出色企业。2018年前三季度，万科的利润率仅有34.76%，比格力地产少7.75个百分点。可是，万科房产销售会比格力地产快得多（见表1），我依据企业年度报告中库存商品——开发产品的现象计算其房产销售速率。
2008年上半年度，以额度计，格力地产可房屋出售源只卖出了不上百分之十，速率之慢令人震惊。也许，公司管理人员过度注重利润率指标值了。
这么做的结论，一是净资产收益率低。以2017年为例子，格力地产的净资产收益率（摊薄）还不如万科的一半。
二是资金压力大。2013年至2018年前三季度，格力地产生产经营所产生的净现金流量分别是-1.28亿人民币、-11.45亿人民币、1.82亿人民币、-12.35亿人民币、-21.02亿人民币和-13.38亿人民币，仅有2015年的生产经营形成了正的净现金流量，且额度很小，这使企业的生产经营对筹资活动极其依靠。
与此相对性照，万科表现的就好很多，同期内分别是19.24亿人民币、417.25亿人民币、160.46亿人民币、395.66亿人民币、823.23亿人民币和-257.31亿人民币。
对筹资活动依赖促使格力地产的债务中有息负债占比巨大，这和万科构成了鲜明对比——万科小一半的债务是来自于房屋预售。
从表2上对格力地产和万科的杜邦分析法就可以知道，万科净资产收益率更高一些是由于财产资金周转迅速，及其用了更高财务杠杆系数。一般情况下，高财务杠杆系数并不是好事儿。但是，假如充分考虑万科的债务中应收售房款占非常大的比例，而有息负债占有率很少，那样实际上万科的经营风险反而比格力地产变低。
较为万科和格力地产的经营模式，显然万科更高超——资金回笼很自然地撬起了高（但安全）杆杠，从而得到了高净资产收益率。
闻泰科技并购案里的隐患
过度注重利润率的第三个案例是闻泰科技（600745.SH），这个公司拟收购安世集团，在有关应急预案（修改草案）中，它论述对安世集团营运能力的观点：“2018年1-6月，安世集团营业毛利率及净利润率分别是33.88%及11.23%，利润率长期保持，净利润率有所提高，赢利能力很强。”
或是来看一下安世集团的净资产收益率吧！
2017年，安世集团完成属于总公司使用者的纯利润为8.18亿人民币，年底其他综合收益总计为141.47亿人民币，净资产收益率为5.78%。
2018年上半年度，安世集团属于总公司使用者的纯利润为0.86亿美金，期终其他综合收益为22.43亿美金，（大半年）净资产收益率为3.83%。
这种净资产收益率水准不能叫作赢利能力很强，但是，其中还有内情——安世集团的财产含有17.37亿美元信誉。原因为2017年2月7日，安世集团进行一项非同一控制中的重要资产收购：以现金对价回收由英飞凌持有的安世半导体100%的股权。
假如安世集团在回收安世半导体的时候没有股权溢价，并没有造成信誉，则该2017年净资产收益率可达到29.73%，2018年上半年度可达到17%，这是非常伟大的水准。
因为溢价收购安世半导体，安世集团的净资产收益率大幅度降低。但是，这会对安世集团的股东而言并不是亏本买卖，由于闻泰科技要以更高的溢价收购安世集团——根据国家公示，闻泰科技预估即将产生200亿人民币左右信誉，信誉将占交易成功后发售公司总资产40%左右占比。
有趣的是，即使如此，回收安世集团也不一定会对闻泰科技的盈利造成不良影响——2018年前三季度，这个公司亏损了1.69亿人民币；2013年至2017年，其扣减/权重计算净资产收益率分别是1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。
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